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作者：君
10月31日，苏州天瞳威视电子科技股份有限公司（下称“天瞳威视”）向联交所主板提交上市申请，中银国际、汇丰银行、华泰国际为联席保荐人。
近年来，天瞳威视的收入虽快速增长，但尚未实现盈利。公司通过大幅削减研发开支实现减亏，导致研发费用率远低于可比公司，在日益激烈的竞争中能否守住技术护城河？事实上，公司为扩大L4级业务销路，采取了“以价换量”的策略，其毛利率持续下滑，已累计跌超15pct，不到L2-L2+级业务毛利率的一半。
奇怪的是，天瞳威视明确将上汽集团列为关联方，却又声称所有五大客户（除采埃孚外）均为独立第三方。此外，公司与VinFast的业务关系开始日期有“2021年”及“2024年”两种表述，这种前后不一致的情形为何会出现？公司招股书的可靠性有几分？
持续亏损创始人薪酬连年上涨 递表前夕公司低价变卖股份
天瞳威视是中国领先的以软件为核心的智能驾驶解决方案提供商，能够提供覆盖L2-L2+辅助驾驶和L4自动驾驶的全栈式解决方案与服务，其产品在L2-L2+和L4领域均实现了规模化落地，完成了从技术到市场的完整闭环。
按照我国于2022年3月1日开始实施的国家标准《汽车驾驶自动化分级》，驾驶自动化分为6级：L0至L2为驾驶辅助，驾驶员需全程监控驾驶；L3是有条件自动驾驶，驾驶员在紧急情况执行接管；L4为高度自动驾驶；L5为完全自动驾驶。
IPO前，创始人王曦直接持有公司28.39%股权，通过员工持股平台庆元天瞳、WX Technology间接控制8.78%、4.44%股权，合计控制公司约41.61%股权。同时，王曦身兼董事长、执行董事、首席执行官多职，作为“一把手”从公司获得了丰厚的回报。
在公司连年亏损的情况下，王曦的薪酬分别高达221.8万元、260.8万元、267.2万元及139.9万元，呈逐年增长趋势，3年半累计拿走近900万元。
根据新浪财经上市公司研究院统计，天瞳威视已完成7轮融资，投资方包括联通、北汽、上汽、商汤投资、地平线、采埃孚等众多知名资本，获得融资近10亿元。其中，最近一轮融资为今年6月的D轮融资，融资金额总计4.48亿元。
此外，今年9月19日，天瞳威视获得天津东丽经开产业发展基金合伙企业（有限合伙）一笔2900万元的免息可换股贷款，预计将于11月17日或之前完成。
据悉，上述贷款将转换为认购公司6.75万股新股份，以及向现有股东购买约4.68万股现有股份，综合入股成本为25.37元/股，比此前进行的C+轮（26.47元/股）、D轮（32.24元/股）融资成本都低。
刚刚完成D轮融资不久，天瞳威视为何急于低价变卖公司股份，是否存在利益输送的动机？
在日常经营中，不少投资方还兼任了合作伙伴的角色，让天瞳威视得以站在巨人的肩膀上，快速发展。
例如，天瞳威视与采埃孚建立战略同盟，根据各自专业领域分别承担汽车一级或二级供应商角色，联合参与量产项目的投标、开发及交付。IPO前，双方已合作完成约39款车型的解决方案交付。
借由采埃孚的工程化经验与全球市场资源，公司实现了技术到产品出海的跨越。以2024年前装解决方案海外出货量计，天瞳威视已经是中国最大的，以软件为核心的L2-L2+级智能驾驶解决方案提供商。
在采埃孚之外，天瞳威视2025年还与联想懂的通信、上汽大通汽车建立了L4级Robotaxi解决方案的战略合作，并于2025年上半年向联想懂的通信交付了行业首款基于国产智驾处理硬件的Robotaxi。
具体而言，由天瞳威视向上汽大通提出定制化改造需求，并在定制化车辆上部署L4级解决方案相关的智驾套件，以及公司与联想懂的通信共同研发的软件系统后，将车辆交付给联想懂的通信进行运营。
不过，这些助推企业发展的资本，同时还给天瞳威视戴上了“紧箍咒”。
根据股东协议及不时之修订以及增资协议，天瞳威视投资者享有若干与公司有关的特别权利，例如反摊薄权、回购权及清算优先权。就回购权而言，由王曦及其控制实体授予的有关权利在公司提交其股份于联交所的IPO申请前一天自动终止；但如果该提交申请在规定期限内被撤回、驳回或失效，则回购权将自动全面恢复效力。
研发强度远低于同行 L4级业务毛利率持续下滑
报告期内，天瞳威视的收入分别为1.72亿元、2.04亿元、4.83亿元及1.57亿元，复合年增长率为67.7%；净利润分别为-3.25亿元、-2.31亿元、-4.63亿元、-1.93亿元，经调整净利润分别为-1.88亿元、-8809.7万元、-437.8万元、-417.2万元，三年半累计亏损约2.84亿元。
亏损持续收窄背后，天瞳威视的研发强度持续减弱。报告期内，公司研发费用分别为1.87亿元、1.06亿元、1.17亿元及1831.4万元，分别占总收入的108.70%、51.80%、24.30%及11.60%，呈明显下滑趋势。
而同期可比公司文远知行的研发费用率分别为143.80%、263.40%、302.20%及322.90%，小马智行的研发费用率分别为224.60%、170.70%、320.10%及272.40%，均高出天瞳威视数倍甚至数十倍，且呈明显上升趋势。
2025年上半年，文远知行的研发费用高达6.45亿元，约是天瞳威视的35.2倍，研发费用率约是天瞳威视的27.8倍；小马智行的研发费用也高达9651.6万美元，折合人民币约6.85亿元，约是天瞳威视的38倍，研发费用率约是天瞳威视的23.5倍。
对自动驾驶企业而言，技术、测试、调整等环节都需要大量的资金投入，L4级自动驾驶的商业落地周期长，将使得研发L4级自动驾驶成为一场长久的攻坚战，需要大量现金流支持。
截至目前，天瞳威视主营业务尚无“造血能力”，现金流高度依赖股权融资及银行贷款。报告期内，公司经营活动现金流量净额分别为-1.71亿元、1.15亿元、-1.89亿元、-0.74亿元，波动明显，净流出额总计3.2亿元。 2025年上半年，公司亏损虽大幅收窄至417.2万元，但经营性现金净流出额仍高达0.74亿元，约是前者的17.8倍。
其实，这种情况在智能驾驶领域并不少见，供应商存在内生盈利乏力的问题，普遍容易陷入“高估值、低变现”的困境，只能依靠融资续命。天瞳威视为何此时向港交所发起冲击，由此也可窥一二。
报告期内，天瞳威视L4级业务的收入分别为7254.9万元、732.5万元、2.43亿元及8996万元，收入占比分别为42.2%、3.6%、50.2%及57.2%，波动明显。其中2023年，L4级业务的收入同比暴跌九成，收入占比骤降至个位数。
更令人担忧的是，天瞳威视为扩大L4级业务的销路，采取了“以价换量”的策略，导致该业务的毛利率持续下滑，盈利空间缩水明显。报告期内，公司L2-L2+级业务的毛利率分别为26.1%、36.4%、32.4%、47.8%，整体呈上升趋势，而L4级业务的毛利率分别为38.7%、35.4%、26%、22.3%，呈明显下滑趋势。
自2023年起，天瞳威视L4级业务的毛利率被L2-L2+级业务反超，且差距持续扩大，截至2025年上半年，L2-L2+级业务的毛利率比L4级业务的2倍还高出3.2pct。
客户集中度畸高 与上汽集团的关联关系疑云
进一步来看，天瞳威视的客户集中度畸高，或对少数客户存在重大依赖，在下游强势方面前缺乏定价权，容易在成本上升或需求疲软时首当其冲。
报告期内，公司前五大客户收入占比分别为73.0%、91.4%、44.6%及63.5%，最大客户的收入占比分别为25.8%、62.1%、15.2%及22.1%。
天瞳威视2023年的最大客户为VinFast，当期实现销售收入1.27亿元，次年销售收入即骤减至3360.7万元，同比下降73.44%。到了今年上半年，VinFast已不再是公司前五大客户。这是否意味着，公司与主要客户的交易多为“一锤子买卖”，并不能保证交易的可持续性？
匪夷所思的是，公司前脚刚将与VinFast的业务关系开始日期列为“2021年”，后脚又列为“2024年”，如此低级的错误，公司、保荐人、会计师为何均未发现？这无疑降低了公司招股书的可靠性。
此外，报告期内，公司向上汽集团的销售收入分别为1936.4万元、1613.3万元、413.7万元及1194.3万元。其中，2022年、2023年和2025年上半年的销售额与“客户D”完全一致（2024年，客户D非公司前五大客户）。
但奇怪的是，上汽集团通过子公司上汽北美产投入股天瞳威视，是公司的重要投资方，且公司已明确将上汽集团列为关联方，却又声称“客户D”是“独立第三方”。这种自相矛盾的表述，是否存在故意隐藏客户的“关联身份”，来强调业务独立性的情形？
此外，上汽集团2022年、2023年及2025年上半年均为公司前五大客户，为何唯独2024年的销售额出现骤降？
“资本早已不看好研发L4的公司了。L4赛道企业短期实现不了无人驾驶，商业应用价值短期无望，自身难以造血。只要融资断供，生存就成了问题。”中国自动驾驶产业创新联盟调研员高超表示。由于外部融资环境的变化，资本对自动驾驶赛道的投资持续收紧，全凭融资续命的行业内公司尤其是L4赛道公司正在经历洗牌和清退。
今年11月6日，中国自动驾驶领域的头部企业小马智行与文远知行在香港交易所同日挂牌交易，完成“美股+港股”双重主要上市。然而，上市首日双方股价均遭遇破发，跌幅一度超过13%，收盘时双双下跌超9%。此后，两家上市公司股价一路震荡走低，截至11月25日收盘分别跌超21%、15%。
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